SFDR 2.0, il banco di prova è a valle: dati, rating e “metodo” per una regolazione viva

Intervista al Professor Mario La Torre, di Chiara Buongiovanni, responsabile Advocacy e Comunicazione SIA

La revisione della Sustainable Finance Disclosure Regulation (SFDR 2.0) attraversa una fase cruciale. Dopo la proposta della Commissione europea e il draft report del Parlamento europeo, il Consiglio dell’Unione europea ha adottato lo scorso giugno la propria posizione negoziale, confermando l’impianto a tre categorie — “Sustainable”, “Transition” ed “ESG Basic”s — e mantenendo una declinazione impact trasversale. Il testo interviene su criteri, soglie e indicatori minimi di comparabilità e prevede, per i prodotti “Sustainable” e “Transition”, l’utilizzo di almeno tre indicatori Principal Adverse Impact (PAI). Tra i punti più discussi figura anche la possibile esclusione dal regime di categorizzazione dei fondi alternativi commercializzati esclusivamente a investitori professionali. Sul fronte parlamentare, il voto ECON, inizialmente previsto per il 15 luglio, non risulta invece ancora confermato.

Di questi nodi abbiamo parlato con il prof. Mario La Torre, ordinario di Economia degli intermediari finanziari e Sustainable Finance and Impact Banking presso “Sapienza Università di Roma”. La sua lettura invita a spostare lo sguardo: la SFDR 2.0 può contribuire a ordinare il mercato “a monte” nella zona della product governance, ma la qualità effettiva della finanza sostenibile e impact dipenderà sempre più da ciò che accade “a valle”, nella disponibilità di dati affidabili, rating di sostenibilità e strumenti capaci di valutare imprese e progetti finanziati.

È qui che si gioca una parte decisiva degli effetti reali della revisione. Le categorie possono rendere più leggibile l’offerta dei prodotti finanziari e gli indicatori PAI possono rafforzare alcuni presidi minimi. Ma il superamento del greenwashing e dell’impact washing, così come il reale sviluppo del mercato di finanza impact, richiede anche valutazioni sugli investimenti sottostanti, soprattutto quando si guarda a piccole e medie imprese, società non quotate e strategie nei private market.

Classificare meglio non basta

Nel richiamare la genesi del processo di revisione della SFDR va sottolineata l’intenzione del legislatore di rispondere all’esigenza di semplificazione e di superamento di alcune ambiguità dell’attuale impianto. La prima versione del Regolamento ha avuto il merito di orientare il mercato dei prodotti finanziari sostenibili verso una maggiore trasparenza, ma ha anche generato complessità, incertezza interpretativa e il rischio di uso improprio delle categorie da parte del mercato.

Nel passaggio al Consiglio si conferma l’obiettivo di semplificare il framework e renderlo più leggibile per gli investitori, mantenendo un’architettura fondata su tre categorie di prodotti finanziari: “Sustainable”, per prodotti che contribuiscono a obiettivi di sostenibilità; “Transition”, per prodotti che finanziano imprese o progetti su un percorso credibile di transizione; “ESG Basics”, per prodotti che integrano approcci ESG ma non soddisfano i criteri delle prime due categorie. Resta inoltre una declinazione impact trasversale: non una categoria autonoma, ma un’indicazione applicabile ai prodotti “Sustainable” e “Transition” che perseguono obiettivi di impatto sociale o ambientale positivo, predefinito e misurabile.

Secondo La Torre, questa operazione può aiutare a dare maggiore ordine al mercato e a rendere più comparabili fondi e rendicontazioni. Non bisogna però confondere la classificazione con la verifica sostanziale. Le categorie sono utili, ma non risolvono da sole il problema del green e dell’impact washing. Il rischio di dichiarazioni non fondate o non verificabili da parte delle imprese, o di valutazioni delle informazioni data-driven effettuate dagli asset manager con metodologie in house non facilmente comparabili non viene risolto. 

Fondi alternativi e investitori professionali: semplificazione o perdita di perimetro?

Uno dei punti più discussi della posizione del Consiglio riguarda la possibilità di non applicare le disposizioni di categorizzazione ad alcuni fondi di investimento alternativi (FIA ¹) offerti esclusivamente a investitori professionali. Il rischio segnalato da diversi stakeholder, tra cui Eurosif e PRI, è che l’esclusione di questi fondi dal regime di categorizzazione SFDR possa ridurre i riferimenti comuni attraverso cui leggere e confrontare il loro posizionamento sostenibile o impact.

Il tema è tecnico, ma le implicazioni sono concrete. I fondi alternativi sono una categoria ampia di veicoli di investimento diversi dai fondi tradizionali destinati al mercato retail. Possono includere private equity, venture capital, private debt, infrastrutture e real estate e, in molti casi, assumono la forma di fondi chiusi². La proposta del Consiglio riguarda in particolare quelli commercializzati esclusivamente a investitori professionali. In concreto, si tratta di una platea che può includere soggetti come fondi pensione, compagnie assicurative, fondazioni e altri asset owner. 

La misura viene presentata come una semplificazione. La Torre invita a leggerla anche da questa prospettiva: un investitore professionale dispone, in linea generale, di maggiori competenze, capacità di negoziazione e strumenti per valutare direttamente un prodotto finanziario. Imporre lo stesso livello di standardizzazione previsto per il mercato retail potrebbe quindi risultare eccessivo, soprattutto quando la fase di product governance si alimenta di una relazione stretta tra gestore e investitori.

“Nel caso dei fondi impact nei private markets“, sottolinea, “il rapporto tra gestore e investitore è spesso diverso da quello tipico dei prodotti mass market. Molti fondi nascono attraverso una dialettica diretta tra l’asset manager, che costruisce e gestisce la strategia, e investitori pazienti, spesso coinvolti nella definizione degli obiettivi, degli indicatori e del monitoraggio”.

La questione, quindi, non viene meno, ma va letta dentro le caratteristiche specifiche di questi strumenti. Se il rischio di impact washing nei confronti dell’investitore può essere attenuato dalla natura più consapevole e negoziata della relazione, resta comunque aperto il tema dell’uso dell’etichetta “impact” per prodotti costruiti fuori dal perimetro standardizzato della categorizzazione SFDR e secondo una logica tipica dell’investor pay model.

La questione richiederà quindi di essere osservata nel tempo: occorrerà capire se l’esclusione favorisca davvero la semplificazione e lo sviluppo di strategie impact più innovative o se, al contrario, produca aree di minore trasparenza e comparabilità.

Il nodo dei rating: valutare rischio e credibilità delle imprese investite

Al di là del perimetro dei prodotti, resta il punto centrale sollevato da La Torre: la qualità della finanza sostenibile e impact non si decide soltanto nella classificazione, ma nella capacità di verificare cosa accade nelle imprese e nei progetti finanziati.

Un fondo può dichiarare di essere sostenibile, transition o impact-oriented. Ma per capire se quel posizionamento è credibile bisogna guardare a cosa finanzia, con quali criteri, con quali dati, con quali obiettivi e con quali risultati. Serve quindi una valutazione sugli investimenti sottostanti, capace di entrare nel merito delle imprese partecipate, della credibilità delle strategie dichiarate e dei rischi connessi.

Qui emerge il limite di un approccio basato solo su indicatori armonizzati. Gli indicatori comuni servono, perché creano un linguaggio condiviso e riducono la dispersione informativa. Ma, nella lettura di La Torre, devono essere accompagnati da metodologie valutative asseverate e comparabili capaci di entrare nel merito delle imprese finanziate: qualità della strategia, credibilità dei percorsi di transizione, esposizione ai rischi e coerenza delle informazioni disponibili.

La questione centrale diventa allora la capillarità dei rating e delle valutazioni ESG. Nell’analisi del professore, il problema non riguarda soltanto il rischio di green o impact washing, ma la capacità stessa del mercato di valutare correttamente gli investimenti sottostanti. Senza rating di sostenibilità sufficientemente diffusi, accessibili e metodologicamente robusti, diventa più difficile leggere il profilo di rischio delle imprese finanziate, la loro esposizione a controversie, la credibilità dei percorsi di transizione e la coerenza tra strategia dichiarata e qualità effettiva degli asset.

Il limite è particolarmente evidente per piccole e medie imprese, imprese non quotate e strategie nei private market, dove la copertura dei principali provider è spesso meno capillare. In quest’ottica, lo sviluppo del mercato dei rating ESG accompagnato dai rating provider iscritti all’Albo ESMA rappresenta una condizione essenziale. In assenza di valutazioni esterne asseverate e comparabili, i fondi possono affidarsi a modelli interni — riaprendo il tema della comparabilità — oppure basarsi su dati disponibili ma parziali, non sempre omogenei o verificabili. In entrambi i casi, diventa più fragile sia la verifica delle dichiarazioni impact sia la valutazione finanziaria del rischio connesso agli investimenti.

PAI: presidio minimo, non prova dell’impatto

In questo quadro si inserisce anche il tema dei Principal Adverse Impact. Il Consiglio propone, per i prodotti “Sustainable” e “Transition”, l’uso di almeno tre indicatori PAI, selezionati da una lista che sarà definita dalla Commissione europea. L’obiettivo è migliorare la comparabilità tra prodotti finanziari.

I PAI sono infatti gli indicatori che misurano i principali effetti negativi degli investimenti sui fattori di sostenibilità. Possono quindi svolgere una funzione importante di presidio: aiutano a capire se un prodotto monitora determinati rischi o impatti negativi e possono rafforzare la trasparenza minima. Ma per la finanza a impatto il punto è più complesso. I PAI aiutano a misurare il danno evitato o gestito; non misurano necessariamente il cambiamento positivo generato. Per un prodotto impact, sapere che alcuni impatti negativi vengono monitorati è importante, ma non basta a dimostrare intenzionalità, addizionalità, contributo dell’investitore e outcome.

Per questo, a giudizio del prof. La Torre, come di altri analisti intervenuti sul tema (a questo proposito, sul nostro blog, SIA2030, invitiamo alla lettura dei contributi di Filippo Montesi e Leonardo Boni), i PAI possono migliorare la comparabilità, ma non dovrebbero diventare il cuore della misurazione dell’impatto. Possono funzionare come base minima di salvaguardia, non come sostituto di framework capaci di valutare risultati, traiettorie di cambiamento e contributo effettivo dell’investitore. Su un piano diverso, ma collegato, Eurosif richiama il tema della comparabilità. Pur riconoscendo che un set limitato di PAI può sostenere la trasparenza, l’associazione segnala che la proposta del Consiglio rischia di ridurre la comparabilità perché lascia alle istituzioni finanziarie la scelta degli indicatori e limita questo obbligo alle sole categorie “Sustainable” e “Transition”.

Il ruolo dei dati e delle infrastrutture informative

Se l’analisi si sposta a valle, il tema dei dati diventa decisivo. Per verificare il rischio di greenwashing o la credibilità di una strategia impact servono informazioni attendibili sulle imprese investite. Ma proprio qui si apre uno dei nodi più difficili e, allo stesso tempo, cruciali, secondo Mario La Torre.

Molte imprese, soprattutto piccole e medie, non dispongono ancora di processi strutturati per produrre e rendere disponibili dati ESG o di sostenibilità. La disclosure volontaria può aiutare, ma rischia di restare insufficiente se non viene accompagnata da strumenti semplici, metodologie condivise e da una maggiore capacità del mercato di trasformare quei dati in valutazioni utilizzabili.  Il problema, nella lettura di La Torre, non è soltanto chiedere più informazioni. Occorre capire, osserva, “chi le produce, come le produce” e “chi le chiede e come le chiede”. Se imprese, soprattutto piccole e medie, vengono raggiunte da richieste diverse da banche, fondi e altri operatori, il rischio è generare affaticamento informativo senza ottenere dati realmente comparabili.

In questa prospettiva, La Torre richiama anche il potenziale dell’intelligenza artificiale e il ruolo delle infrastrutture europee dei dati. Strumenti tecnologici ben progettati possono aiutare a raccogliere, leggere e monitorare informazioni, riducendo il carico sulle imprese e aumentando la capacità degli investitori di intercettare rischi, controversie, cambiamenti gestionali e traiettorie di sostenibilità. La tecnologia, tuttavia, non basta. La disponibilità delle informazioni è solo il primo passaggio. Il secondo, nella lettura di La Torre, è costruire metodologie e competenze capaci di trasformare quei dati in valutazioni utilizzabili da banche, fondi, consulenti e investitori.

Engagement: leva strategica o mera disclosure?

L’ultimo nodo riguarda l’engagement, cioè l’attività attraverso cui un investitore dialoga con le imprese partecipate, orienta comportamenti, monitora obiettivi e accompagna percorsi di cambiamento.

Per l’impact investing, soprattutto nei private markets, questo punto è centrale. L’impatto non nasce solo dalla selezione degli asset, ma anche da ciò che l’investitore fa dopo l’investimento: definizione di obiettivi, accompagnamento strategico, monitoraggio, supporto manageriale, trasformazione progressiva delle pratiche aziendali.

Secondo Mario La Torre l’engagement può compensare una parte del rischio di green e impact washing, ma solo a determinate condizioni. Non basta dichiarare attività di dialogo con le imprese: servono cultura, processi, procedure e strumenti. L’engagement efficace richiede capacità organizzativa e una relazione continuativa con le partecipate.

Anche in questo caso, la domanda non è soltanto se SFDR 2.0 riconosca l’engagement come informazione da comunicare. Il punto è se il framework possa abilitarlo come leva effettiva di cambiamento, superando una logica di mera disclosure. Perché l’engagement diventi davvero rilevante per la crescita dell’impact investing, deve essere collegato alla capacità dell’investitore di accompagnare risultati osservabili: non solo raccontare cosa è stato fatto, ma mostrare come quell’azione abbia sostenuto un cambiamento nelle imprese finanziate.

Una regolazione da osservare nel tempo

Il quadro che emerge è quello di una regolazione ancora in movimento. SFDR 2.0 procede sotto l’egida della “semplificazione” promessa dal legislatore, pur tra le analisi e le istanze sollevate in questi mesi, ma restano aperti nodi decisivi, tra i quali: il perimetro dei fondi alternativi destinati a investitori professionali, la funzione effettiva dei PAI, la disponibilità di dati affidabili, la copertura ancora non capillare dei rating di sostenibilità e la capacità di valorizzare engagement e active ownership come leve di impatto.

Per La Torre, il punto non è negare i progressi compiuti dalla finanza sostenibile europea, ma riconoscere che la nuova architettura avrà bisogno di essere osservata e corretta nel tempo. Il metodo, più che la pretesa di chiudere ogni questione nella norma, dovrebbe essere quello del fine tuning: un aggiustamento progressivo, costruito attraverso una dialettica aperta tra regolatori, asset manager, investitori istituzionali, consulenti, imprese e mercato, inclusi gli investitori che spesso sono tenuti al margine di questo processo.

Per la finanza a impatto, la posta in gioco è tenere insieme rigore e innovazione: evitare che la semplificazione si traduca in minore trasparenza, ma anche che il contrasto al greenwashing diventi un esercizio di compliance incapace di valutare, a valle, la credibilità delle imprese, dei progetti e delle strategie finanziate.

[1] Per fondi alternativi si intendono fondi diversi dai fondi comuni tradizionali più standardizzati. Possono adottare strategie più flessibili o specializzate e investire, anche in misura significativa, in asset meno liquidi o non quotati, come imprese non quotate, crediti, immobili, infrastrutture o altri progetti non negoziati sui mercati pubblici.

[2] Per fondi chiusi si intendono fondi in cui il capitale resta investito per un orizzonte medio-lungo e le quote non possono essere rimborsate liberamente in ogni momento, come avviene nei fondi aperti. Non tutti i fondi alternativi sono chiusi, ma molte strategie nei private markets assumono questa forma.